在各大国有资产控股的商业银行中率先推出再融资计划的中国银行（601988.SH），在6月份也第一个完成了400亿元可转债的发行。在发行阶段，它还是比较受追捧的，股权登记日还出现了小规模的抢权行情。虽然转债发行后中国银行正股价格出现了约10%的下跌，但是这并不妨碍人们对其转债的看好。有的研究机构给出的预测是转债上市价可以达到105元，建议在这个价位可以战略性持有。

不过，实际状况却是让人大跌眼镜。6月18日中行转债上市，最高也就触及到了101元，随后长时间徘徊在100元面值附近，在收盘时则跌破了面值。对于中行转债的破发，有人认为是机构套利所致，这当然可以解释为什么转债在101元附近抛压很大。但是，到后来转债不是破发了吗？这意味着那些机构已经认赔出局了，这其中的奥妙又在哪里呢？

就中行转债本身来说，对它持乐观态度并非没有道理。其转债价格是3.88元，存续期为6年，采取累进利率制，第一年的利率为0.5%，以后每年递增0.3个百分点，最后一年的利率为2%。考虑到目前中国银行股票的市盈率处于历史的低位，而公司每年均有相当于面值15%左右的红利分配，因此很多分析师都认为，该转债很有可能在两年内就被提前转为股权，这样年化的收益率就将达到30%左右，因此是适合长期持有的。不过，话虽然是这么说的，而且帐也是可以算得很清楚的，但是市场就是不认帐。为什么？其实这里的原因也并不复杂。第一，中行转债的规模比较大，达到400亿元，而现在整个转债市场也不过近千亿元的市值，一下子扩容很多。

由于长期以来转债市场不发达，市场需求有限，现在一下子放大这么多，资金就明显跟不上。其次，现在人们对中行转债估值的分析，都是建立在中国银行股价以后会回升到历史均衡水平附近这样的假设基础上的。但问题在于，由于当前银行股的持续低迷，投资者对这样的假设实际上并不是能够很容易接受的，要不它们也不会这样下跌。问题还在于，在经济增长开始减速的背景下，中国的银行业能否继续实现前几年所出现的高增长呢？坦率说，现在很多人对此是有疑虑的，银行股不断被一些基金减持，客观上也是一个很好的说明。尽管银行股的整体估值的确很低，股价要进一步下跌也不太现实，但是在一段时间涨不上去，也是一个客观事实。在这种情况下，中行转债也就不具有市场操作意义上的套利价值，其跌破面值也就在所难免。当然，随着时间的推移，它会重返面值，但是走势相对比较弱这一点是毋庸置疑的。

中行转债破面值，这不是一件小事情。它给人们的启发是，现在市场形势的确非常严峻，像转债这种低风险的投资产品都没有得到投资者的认同，表明市场的风险厌恶情绪达到了何种地步，而这正是股市持续下跌的产物。这种状况与新股破发、老股破净以及A、H股倒挂等一起，提示出低迷的股市已经给资本市场的正常运行带来了极大的伤害。另外，它也表明，商业银行的再融资，在现在是缺乏市场支持的。那种认为再融资不会对行情带来很大冲击的观点，显然是站不住脚的。这里问题的本质并不在于再融资方案本身是否合理，而是市场是否存在有效需求。由于紧缩以及其它因素，市场没有足够的资金来认购再融资，这个时候强行推进的再融资计划，就只能产生双输的结果。

中行转债破面值了，这对市场是一个警示，同时也促使人们认真地反思很多问题。不要以为股市二级市场下跌无关紧要，其实它一定会反过来对整个资本市场带来非常大的负面影响的。